【洞見】融資成本居高難下是中國經(jīng)濟的定時炸彈

　　安信證券固定收益部 袁志輝

　　11月19日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，再次推出十項舉措力解企業(yè)融資難，進一步緩解企業(yè)融資成本高的問題。隨后的第三天，11月21日晚，央行宣布降息，同時進一步放寬存款利率浮動上限。

　　其實2014年以來，降低社會融資成本以穩(wěn)增長、防范系統(tǒng)性風(fēng)險的要求屢屢被中央提及，凸顯出龐大債務(wù)壓力以及經(jīng)濟增速換擋背景下，政府對社會融資成本的高度關(guān)注。

　　但實際上，自年初提出目標任務(wù)已經(jīng)過去大半年了，社會融資成本仍居高難下，管理層的努力似乎成效甚微。經(jīng)濟增速低迷又將降低整個社會收入水平，進而削弱其償債能力，對經(jīng)濟增長、債務(wù)風(fēng)險構(gòu)成威脅。考慮到投融資主體的多樣性，化解這一難題將需要綜合性的金融方案。

　　一般貸款利率今年不降反升

　　大家一般都認為社會融資成本高，但其實社會融資成本到底有多高并沒有清晰的界定，2012年央行推出的社會融資總量指標可以為我們提供較好的幫助。

　　社會融資大類上可以分為股權(quán)類、債權(quán)類融資，其中股權(quán)類融資不牽扯到融資利率，不需要償付利息，因此融資成本主要針對債權(quán)類融資。債權(quán)類融資主要包括銀行貸款、信托貸款、委托貸款、票據(jù)等間接融資方式，債權(quán)等直接融資工具，根據(jù)當期各類工具的利率及新增融資規(guī)模可以測算加權(quán)平均的社會融資成本。

　　融資成本即為債務(wù)融資的利率，從今年三季度貨幣政策執(zhí)行報告的數(shù)據(jù)來看，截至三季度末，社會融資成本仍高得離譜：

　　首先，社會融資成本從年初高點僅小幅下行。2014年初加權(quán)平均的社會融資成本接近6.36%，為2006年以來的歷史高點。今年一季度后，央行貨幣政策持續(xù)寬松，且市場主體對經(jīng)濟前景較為擔憂，投融資需求低迷，資金利率處下行。

　　截至2014年三季度末貸款加權(quán)平均利率僅從年初的7.20%降低到6.97%，其中一般貸款加權(quán)平均利率反倒從年初的7.14%上升到7.33%，信托及委托貸款利率基本不動。貸款融資規(guī)模占比超過50%，這使得整體融資利率下降幅度極為有限。截至2014年三季度末，加權(quán)平均社會融資利率為5.93%，較2014年初下降約0.4個百分點，仍處于相對高的水平。

　　其次，企業(yè)投資回報率與融資成本倒掛。ROIC（全投資回報率）是衡量企業(yè)投資效益的關(guān)鍵性指標，從上市公司三季報來看，加權(quán)平均ROIC略低于5.5%。考慮到上市公司在全部經(jīng)濟主體中盈利能力、公司資質(zhì)偏好，那么全行業(yè)加權(quán)平均ROIC很可能低于5%。而貸款加權(quán)平均利率接近7%，加權(quán)平均社會融資成本約為6%。

　　本質(zhì)上債權(quán)人將資金借出獲取的利息收益來源債務(wù)人的投資回報，根據(jù)上述對于融資利率的分析可見，融資成本已高于企業(yè)投資回報率，這種畸形的倒掛扭曲了信貸循環(huán)鏈條。

　　再次，資金利率顯著高于發(fā)達經(jīng)濟體。目前，美國、歐洲、日本等主要發(fā)達經(jīng)濟體的政策利率接近0，貸款、政策利率均較低。以美國為例，10年期國債利率接近2.5%，而我國10年期國債利率約3.6%。美國30年房貸利率約4％，而我國約6％。此前國內(nèi)企業(yè)在海外發(fā)行債券，融資利率都遠低于國內(nèi)，且投資者申購踴躍，也反映出國內(nèi)的利率水平偏高。

　　融資需求過低拖累經(jīng)濟增速

　　十八大以來，我國經(jīng)濟新常態(tài)凸顯，即潛在經(jīng)濟增速下移，工作重點轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)、謀轉(zhuǎn)型。過去過度投資引發(fā)的債務(wù)問題需要妥善解決，否則信貸流通就會受阻，并進而蔓延到整個經(jīng)濟、金融系統(tǒng)。因此過高的融資成本是一顆定時炸彈，隨時都有可能將經(jīng)濟運行的動力系統(tǒng)炸斷。

　　有利企業(yè)的融資條件是經(jīng)濟增長的潤滑劑，較高融資成本抑制企業(yè)融資需求，進而打壓經(jīng)濟復(fù)蘇。今年以來較弱的宏觀經(jīng)濟增長動能與偏低的金融數(shù)據(jù)可以相互印證。

　　由于企業(yè)融資持續(xù)低迷，截至2014年9月，社會融資余額增速跌至14.5%附近，資金供應(yīng)、實體經(jīng)濟融資需求同步下滑。從融資規(guī)模、利率水平與實體經(jīng)濟增長的關(guān)系來看，如此低迷的融資需求可能連支撐7.2%的GDP增速都略顯困難。

　　值得警惕的是，在經(jīng)濟增速下降的同時，我國債務(wù)增速卻在加速上升。

　　根據(jù)社科院《中國國家資產(chǎn)負債表2013》報告數(shù)據(jù)，截至2012年我國全社會合計債務(wù)占GDP比重為215%，從新增債務(wù)推算，2013年末我國全社會債務(wù)占GDP比重將達到240%左右，幾乎是2008年全球金融危機時期的兩倍。

　　盡管從債務(wù)占GDP比的角度來看，中國債務(wù)負擔并不是很重。例如，美國債務(wù)占GDP的322%，但是，我國的債務(wù)增速很快，且負債成本較高：2014年，全社會需要償還的利息成本約為1.7萬億美元，與印度2013年的GDP相當。

　　如果任由融資成本高位盤桓，實體經(jīng)濟融資需求低迷的現(xiàn)狀就難以改變，進而壓制投資及經(jīng)濟的復(fù)蘇，甚至削弱我國的償債能力。

　　央行后續(xù)應(yīng)還有寬松政策

　　經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要一個穩(wěn)定的經(jīng)濟、金融環(huán)境，需要拆除深埋在經(jīng)濟中的定時炸彈，降低融資成本已到了迫在眉睫的程度。但是降低利率并非易事，需要多方政策配合。

　　資金利率本質(zhì)上體現(xiàn)的是資金供需雙方的相對均衡，因此降低利率政策可以從供需兩端入手。

　　從需求端來看，歷史上長期的高投資傾向是拉高利率的主因，有地方政府背景的地方融資平臺、低效率的大型國有企業(yè)、高度泡沫化的房地產(chǎn)行業(yè)等投資主體對利率不敏感，以“資金黑洞”的姿態(tài)存在于資本市場，不斷抽取廉價資金，并最終使得資金利率節(jié)節(jié)攀升。

　　當前雖然地方政府的投資沖動受到遏制，房地產(chǎn)也因景氣度下滑而投資回落，但是經(jīng)濟高度依賴投資的現(xiàn)狀并沒有大的改變，而且部分地方政府仍存投資沖動。因此要更合理配置資金，讓投資更有效率，還需要堅定不移地深化改革。

　　供給端主要體現(xiàn)為央行貨幣政策寬松，維持充足的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，并降低商業(yè)銀行負債成本。目前外匯占款趨勢性回落，央行對貨幣供應(yīng)的控制力大大增強，短期來看接近20%的存款準備金率存在下調(diào)空間，央行后續(xù)應(yīng)該還有更多實質(zhì)性寬松政策出臺。比如央行在增加貨幣供給基礎(chǔ)上，主動下調(diào)資金利率將降低商業(yè)銀行負債成本，就能進而壓低貸款利率。

　　結(jié)構(gòu)上看，制約融資成本居高不下的主要因素是貸款，如果能鼓勵發(fā)展債券、股票等直接融資方式，壓縮貸款融資占比，將有助于緩解綜合融資成本。一般貸款利率高達7.33%，而7年期AA級企業(yè)債利率不足5.5%，用債券融資取代貸款將節(jié)省1.8個百分點左右的融資成本。此外，加快股票發(fā)行注冊制改革，利用股權(quán)融資的方式來補充資金需求，能直接降低企業(yè)負債率。

　　此外，縮短資金的中間環(huán)節(jié)，降低資金“物流成本”。目前，信貸資金從儲戶到資金的需求方企業(yè)，中間要經(jīng)過銀行、信托、券商、基金子公司等一系列中介服務(wù)結(jié)構(gòu)的配合，按照目前的收費標準，這些中介機構(gòu)的“層層加價”可能有2個百分點，相對于6%的加權(quán)平均社會融資成本，降低信貸資金的“物流成本”能顯著降低融資成本。

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