文章導讀： 據(jù)《中國經(jīng)濟周刊》記者不完全統(tǒng)計，2018年前5個月，共有11家主體的19只債券違約，違約規(guī)模與數(shù)量均較去年有不小幅度的提升，而其中更是有不少民營上市公司成為新增違約主體。

　　《中國經(jīng)濟周刊》 記者 謝瑋 宋杰 | 北京、上海報道

　　責編：陳惟杉

　　(本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2018年第22期)

　　退潮之后才知道誰在裸泳，這句話用來描述2018年中國的信用債市場恐怕是再合適不過了。

　　“五一”前后，盾安控股集團爆發(fā)債務危機，其各項有息負債超過450億元，其中包括120億元的待償付債券，而這家企業(yè)已連續(xù)9年躋身“中國企業(yè)500強”，難怪有市場人士感慨，僅看企業(yè)財務報表，難以預知其在短期內(nèi)會出現(xiàn)償付風險。

　　盾安控股集團雖遭遇流動性緊張，但目前尚無債券發(fā)生違約，而更多的“裸泳者”已經(jīng)現(xiàn)身。

　　據(jù)《中國經(jīng)濟周刊》記者不完全統(tǒng)計，2018年前5個月，共有11家主體的19只債券違約，違約規(guī)模與數(shù)量均較去年有不小幅度的提升，而其中更是有不少民營上市公司成為新增違約主體。

　　除了新增違約主體出現(xiàn)“變遷”，有市場人士亦向記者分析說，這一輪違約潮所涉及的企業(yè)很多不一定是經(jīng)營性問題，而是流動性問題。在去杠桿與嚴監(jiān)管的背景下，債市融資渠道明顯收窄，這讓之前幾年習慣于過度加杠桿，從銀行、債市借了太多錢的企業(yè)面臨更大的債務壓力。

　　雖然今年違約的企業(yè)債券涉及100多億元，看似體量較大，但相比于企業(yè)債券十七八萬億元的存量，占比依然較小，有市場人士認為，在國內(nèi)債券市場已有3000多家發(fā)行人的情況下，其中一小部分出現(xiàn)違約亦屬正常現(xiàn)象。不過，隨著今年來更多“裸泳者”現(xiàn)身，企業(yè)債券違約的現(xiàn)象依然值得我們警惕。

　　2018年債市頻頻“踩雷”

　　5個月19只債券違約，“華信系”公司違約債券涉及金額超20億元

　　信用債是指除利率債(包括國債、地方政府債、政策銀行債)、同業(yè)存單外的一種債券品種，是政府之外的主體發(fā)行的、有確定的本息償付現(xiàn)金流的債券，包括金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等品種。

　　2018年以來，占中國債市存量三分之一的信用債券頻頻爆出違約事件。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2018年以來截至5月31日，已有11家違約主體的19只債券違約(編者注：違約事件限定為未及時撥付兌付資金)，債券余額超過160億元，同比上升近20%。此外，盾安控股集團有限公司(下稱“盾安集團”)在“五一”前后被爆出深陷債務危機，雖然并未出現(xiàn)違約，但外界亦擔憂其今年到期的信用債面臨無法兌付的風險。

　　債市連連“踩雷”之際，中央國債登記結算有限責任公司(下稱“中債登”)曾在5月11日發(fā)布《2018年4月債券市場風險監(jiān)測報告》(下稱《報告》)，提醒市場警惕2018年的信用風險。

　　這是中債登首次對外發(fā)布月度報告，中債登統(tǒng)計監(jiān)測部高級副經(jīng)理黃稚淵表示，今年1—4月違約債券的只數(shù)和面額均較2017年同期有所上升，2018年信用風險有所上升。《報告》顯示，2018年累計違約債券15只，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。

　　“在流動性相對寬松、市場持續(xù)走強的背景下，信用利差(編者注：信用利差指除了信用等級不同，其他所有方面都相同的兩種債券收益率之間的差額，代表了僅僅用于補償信用風險而增加的收益率)不降反升。新發(fā)信用債隱含評級指數(shù)持續(xù)回升，一方面反映出新發(fā)債券資質(zhì)有所改善，另一方面也反映出低資質(zhì)主體更加難以在債券市場獲得融資，因此需警惕低資質(zhì)主體資金鏈斷裂的風險。存量信用債隱含評級下調(diào)率和下調(diào)占比均高于2017年。”黃稚淵說。

　　而中信建投研報顯示，截至 5 月 14 日，2018 年已有 17 只債券發(fā)生違約，合計違約規(guī)模145.7億元；而2017年同期僅有9只債券發(fā)生違約，合計違約規(guī)模為72億元。

　　記者發(fā)現(xiàn)，僅今年5月，就有5家公司的債券違約，涉及凱迪生態(tài)(000939.SZ)、ST中安(600654.SH)、富貴鳥(1819.HK)、川煤集團等公司，還包括此前陷入輿論旋渦的“華信系”公司。

　　根據(jù)上海華信國際集團有限公司(下稱“上海華信”)5月21日的公告，受中國華信董事局主席不能正常履職以及3月1日媒體新聞事件等不利因素的沖擊，公司正常經(jīng)營已受到重大影響。截至2018年5月21日日終，公司未能籌集到償付資金，“17 滬華信SCP002”不能兌付本金及利息，涉及金額超20億元。

　　上海華信方面表示，公司目前正積極籌措資金兌付本期超短期融資券，計劃于到期兌付日6個月后兌付。

　　在這起違約發(fā)生后，中誠信國際信用評級有限責任公司(下稱“中誠信”)將上海華信的長期信用評級下調(diào)至CC，并將主體及相關債券繼續(xù)列入可能降級的名單，這已是中誠信5月來第三次下調(diào)上海華信的長期信用評級。值得注意的是，除去17 滬華信SCP002，上海華信尚未償還的債券還有12只，總規(guī)模276億元，其中今年到期的債券有4只。

　　哪些公司容易出現(xiàn)違約？民營上市公司成違約主角

　　復旦泛海國際金融學院科研副院長、金融學教授高華聲向《中國經(jīng)濟周刊》記者分析說，高負債率以及脆弱的現(xiàn)金流是判斷一家公司債務容易違約最顯著的兩個指標。

　　他舉例說，比如神霧環(huán)保(300156.SZ)2017年債務和股東的權益比為1.6：1，也就是說公司總資產(chǎn)中股東出了1元又向別人借了1.6元，股東的錢顯然不能抵銷債務；再如川煤集團一年的現(xiàn)金流以及每年要支付的利息比例大約是1.2：1，“這就好比一個家庭一年收入12萬元但又要用10萬元還購房貸款利息，一旦扣除生活開支就有可能付不出了。”

　　截至5月31日，今年已有11家主體爆出債券違約，除去此前已經(jīng)發(fā)生過違約事件的5家主體(春和集團、大連機床集團、丹東港、川煤集團、中國城建)，今年又新增了6家違約主體，分別是億陽集團、神霧環(huán)保、富貴鳥、凱迪生態(tài)、中安消、上海華信。

　　6家新增違約主體皆為民營企業(yè)，且其中4家為上市公司。此外，“五一”前后被爆出陷入債務危機的盾安集團雖然本身并非上市公司，但有兩家上市子公司盾安環(huán)境(002011.SZ)和江南化工(002226.SZ)；而盛運環(huán)保(300090.SZ)雖然還沒有債券違約，但是已經(jīng)公告了其他債務違約，而且評級被大幅下調(diào)，其也是一家上市公司。

　　Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年至今，共有9家上市公司發(fā)行的10只債券出現(xiàn)違約。天風證券研報表示，回顧債券市場的違約歷史，其實只是在早期的時候，上市公司的債券曾經(jīng)出現(xiàn)過違約，包括超日、湘鄂情和珠海中富，但是后來都兌付了。直到這一輪債務違約，去年年底開始涉及到了上市公司，之后上市公司的違約情況逐漸變多了，成為違約的主流。

　　本輪債券違約有何不同？

　　去杠桿、強監(jiān)管下的資金面緊張成違約誘因

　　天風證券研報認為，整體而言，本輪違約潮是在去杠桿和強監(jiān)管的宏觀環(huán)境下發(fā)生的，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制。

　　前幾年金融環(huán)境較為寬松的背景下，投資者風險偏好較高，對低資質(zhì)企業(yè)具有更高的“包容性”，這些企業(yè)的債券、非標等融資渠道較為暢通。但是較為豐富的融資來源，并不一定會讓企業(yè)經(jīng)營得更好，反而可能在一定程度上導致企業(yè)“過度投資”“過度杠桿經(jīng)營”。

　　而金融環(huán)境轉向去杠桿、強監(jiān)管時，一方面，投資者的風險偏好明顯下降，對風險的防范心理大幅提高，更加關注和思考“誰在裸泳”，債券市場融資通道明顯收緊；另一方面，監(jiān)管政策全面封堵各類表外和非標通道，非標轉標過程中，非標債務(編者注：非標債券融資，指除了交易所及銀行間債券等標類債權融資之外的融資，包括信托計劃、證券公司資管產(chǎn)品、基金子公司資管產(chǎn)品、私募的明股實債融資、P2P網(wǎng)絡小貸融資等)滾續(xù)難度上升，企業(yè)需要依靠表內(nèi)或者自身經(jīng)營現(xiàn)金流對接到期債務。記者注意到，在今年新增的違約主體在解釋原因時多提到類似流動性不佳、現(xiàn)金流緊張等背景。例如ST中安就曾公告稱，“公司生產(chǎn)經(jīng)營正常，但受整體市場環(huán)境影響，公司多項應收賬款未能按預期時點實現(xiàn)回籠導致目前流動資金較為緊張。”

　　有債券市場人士亦向記者介紹說，一些信用債違約的上市公司，本身經(jīng)營并無太大問題，但集團債務壓力大，主要是由于之前幾年過度加杠桿，從銀行、債市借了太多錢，短期內(nèi)的投資又沒有回報，融資渠道一旦收窄，公募債不同于信貸，如果接不上就容易出問題。

　　“今年違約主體大部分是民營企業(yè)，也有一部分上市公司。從債務結構上看，短債比例偏高，一旦不能在市場上借新債還老債，資金鏈就斷了，于是構成違約。”穆迪大中華區(qū)信用研究分析部主管鐘汶權向《中國經(jīng)濟周刊》記者分析說，許多國內(nèi)企業(yè)在財務管理上有個弱點，即過分依賴短債，有些企業(yè)盡管資產(chǎn)負債率并不高，甚至有盈利，但是債券市場再融資出現(xiàn)問題時就會出現(xiàn)違約，“很多不一定是經(jīng)營性的問題，而是流動性的問題。”

　　方正證券固定收益首席宏觀分析師楊為敩在接受《中國經(jīng)濟周刊》記者采訪時表示，從周期性角度看，在企業(yè)增長下行、收益下行、流動性還比較緊張的階段，通常會爆發(fā)出一輪債務違約。比如說，2010年、2011年的時候是一輪，2014年是一輪，今年是一輪。

　　鐘汶權認為，2015、2016年那一波債務違約潮，主要是因為許多企業(yè)所在行業(yè)為產(chǎn)能過剩行業(yè)，虧損得比較厲害，銀行對其失去信心，造成違約。而從2017年開始，資管新規(guī)落地后，非標業(yè)務和銀行表外融資規(guī)模迅速收縮，使得債券市場的資金面比較緊張，令有些企業(yè)因為不能融資而資金鏈斷裂。

　　4月27日，中國人民銀行正式下發(fā)《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》(下稱“資管新規(guī)”)，明確資產(chǎn)管理業(yè)務不得承諾保本保收益，打破剛性兌付，并將過渡期定為兩年半，截至2020年底。

　　而2017年的數(shù)據(jù)顯示，銀行理財對債券資產(chǎn)的配置比例為42.19%。

　　鐘汶權分析說，雖然基準利率并沒有什么改變，甚至銀行的儲備還有所下降，但是市場里忽然少了一部分錢去買債。另一方面，銀行與金融機構的資金也比較緊張，無論是購買債券還是對企業(yè)再融資，往往會選擇大型企業(yè)。此外，由于國債收益率比較高，很多投資人出于避險心理去買國債，相比而言，很多民營企業(yè)的債券收益率就沒有吸引力了。

　　這樣的形勢也導致一部分企業(yè)新發(fā)債“遇冷”。5月20日晚間，上市公司東方園林(002310.SZ)公告其2018年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)發(fā)行結果顯示，公司本次擬發(fā)行規(guī)模不超過10億元、共計兩個品種的新債，僅僅獲得0.5億元資金認購捧場。東方園林此次發(fā)行10億元公司債，原本打算將其中的5億元募集資金用于部分兌付5月22日到期的8億元超短期融資券。

　　而據(jù)《中國經(jīng)濟周刊》記者根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，截至5月31日，今年共有327只企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券推遲或發(fā)行失敗，計劃發(fā)行規(guī)模合計1980.8億元。

　　為何民企密集“踩雷”？

　　聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖對《中國經(jīng)濟周刊》記者分析說，本輪違約潮有兩個特點：一是密集爆發(fā)、突發(fā)性強。僅5月一個月，已知的信用風險事件就不下5件。已有事件中，部分超出預期、無征兆。如盾安集團，僅看企業(yè)財務報表，難以預知其在短期內(nèi)會出現(xiàn)償付風險。二是范圍廣。除信用債外，以信托為代表的非標也多次出現(xiàn)償付困難。在嚴監(jiān)管緊信用的金融環(huán)境下，以民企為代表的相對弱勢企業(yè)會持續(xù)受到?jīng)_擊，信用風險或貫穿2018年。

　　“假如國有企業(yè)發(fā)不了債，往往還可以從銀行貸款，民營企業(yè)如果發(fā)債不成功可能銀行會更怕了，造成流動性惡性循環(huán)帶來違約。”鐘汶權說。

　　李奇霖也認為，對優(yōu)質(zhì)的國企或央企而言，銀行授信、非標、債券融資，甚至是股市再融資，每一條渠道都是暢通的。但對于低等級企業(yè)(主體評級為AA及以下)，融資渠道如今已是重重阻塞，內(nèi)部現(xiàn)金流周轉壓力會非常大。以往不在意的外部事件沖擊，如債券無法按時發(fā)行或應收賬款無法按時到賬，都可能成為壓倒駱駝的最后一根稻草。

　　例如盾安集團在解釋為何陷入流動性危機時便提到，其4月23日發(fā)行的12億元超短期融資券未能成功發(fā)行。

　　復旦泛海國際金融學院科研副院長、金融學教授高華聲向《中國經(jīng)濟周刊》記者分析說，民企可以被分為三類，特別差或特別好的民企倒不容易違約，只有“中等”民企較容易違約。因為特別差的企業(yè)一開始就借不到錢，特別好的民企資金鏈比較穩(wěn)健。只有“中等”民企如果在前幾年采用較為激進的財務政策大量舉債、快速擴張，可能到今天會發(fā)現(xiàn)資金鏈已經(jīng)崩盤。

　　在穆迪大中華區(qū)信用研究分析部主管鐘汶權看來，從深層次原因來看，經(jīng)濟調(diào)結構的過程還沒有結束。在傳統(tǒng)制造業(yè)領域，盡管民營企業(yè)效率比較高，但是其利潤空間一直在壓縮。當信貸市場緊張時，民營企業(yè)資金周轉壓力也會增大。“同樣做100塊錢的生意，以前生意周轉期可能是30天，現(xiàn)在變成了60天，需要周轉的資金就更多，成本也會更高。”在市場流動性比較充裕的時候，能通過借更多營運資金來減慢沖擊，降低調(diào)結構的影響。但如今資金成本上升，民營企業(yè)就會更困難，“所以更深層次的原因還在于企業(yè)本身的競爭力和企業(yè)應對環(huán)境改變的能力。”

　　“違約常態(tài)化”時代到來？

　　債市“踩雷”事件頻發(fā)，監(jiān)管防風險意識亦愈發(fā)提升。5月18日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人高莉回應媒體關于債市違約風險的問題時表示，近期債券市場違約的案例較多，證監(jiān)會已督促交易所等部門做好風險排查和檢查，對已經(jīng)違約的案例進行妥善處置。

　　高莉表示，證監(jiān)會將進一步做好債券違約的處置工作，加強風險監(jiān)控、監(jiān)測，對后續(xù)的潛在風險做好研判。

　　除了已有部分債券出現(xiàn)違約給市場造成不良影響外，未來幾年存量到期兌付壓力也令市場擔心。

　　根據(jù)鵬元國際數(shù)據(jù)統(tǒng)計，作為信用債的重要組成，2018年到期的公司債券有452只，到期規(guī)模4041.27億元，提前兌付的債券有3只，提前兌付金額4.60億元。另外，債券條款中含有回售權，且行權日期在2018年的存量公司債券有881只，存量規(guī)模9938.37億元，可能給發(fā)行人帶來較大的償債壓力。

　　此外，從公司債到期年份來看，2019年至2022年到期債券較多，均超過700只，其中2021年為兌付高峰期，償付壓力較大，當年到期數(shù)量1256只、到期規(guī)模15969.74億元。

　　從行業(yè)分布來看，2018年到期公司債券主要分布在房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)。其中，以房地產(chǎn)業(yè)償還規(guī)模最大，為807.24億元；其次是制造業(yè)793.71億元的到期規(guī)模。

　　方正證券固定收益首席宏觀分析師楊為敩認為，總體來看，企業(yè)大面積違約的現(xiàn)象可能在今年四季度出現(xiàn)緩解。但是，真正明顯的改善，還是需要到實體層面進一步的企穩(wěn)，可能要等到明年下半年。短期來看， 10月之前，債務違約可能不會緩解，甚至還有大幅增加的可能。畢竟七八月是信用評級季節(jié)性下調(diào)的高峰，那時企業(yè)半年報出爐。一般7月開始下調(diào)評級，有些企業(yè)可能就扛不住了。所以七八月是一個關鍵性的時點，應該是比現(xiàn)在更加危險的時點。

　　“違約還會繼續(xù)存在，因為負面壓力還會存在，但出現(xiàn)大范圍的違約帶來系統(tǒng)性風險的機會很低。”鐘汶權認為，盡管今年違約數(shù)量好像很大，涉及100多億元，但與整個60多萬億元債券市場總量相比，與企業(yè)債券的十七八萬億元相比，100多億元占總量還很少，并且許多企業(yè)在違約發(fā)生前，銀行已經(jīng)對其斷貸，所以很多市場人士或多或少知道他們的財務可能有問題了。

　　“就像銀行或多或少會存在不良貸款一樣，違約是債券市場存在的正常現(xiàn)象，只是數(shù)量的問題。”鐘汶權表示，以國內(nèi)債券市場的容量，現(xiàn)在已有3000多家發(fā)行人，這其中有一小部分出現(xiàn)違約是正常的。

　　不過，他亦認為，隨著負面壓力的繼續(xù)存在，部分城投平臺，還有一些國有企業(yè)，在純競爭性行業(yè)面臨的問題和民營企業(yè)一樣，在調(diào)結構過程中也面臨壓力。這些壓力也可能表現(xiàn)在融資上，甚至因為壓力過大而導致個別企業(yè)出現(xiàn)違約。

　　“考慮到2015—2016年的非標融資在今明兩年會陸續(xù)到期，而市場上愿意承接非標資產(chǎn)的資金相對偏少，償付壓力也將顯著增大。”李奇霖分析說，嚴監(jiān)管在途中也未停下。資管新規(guī)雖已下發(fā)，但相關細則仍在制定中，業(yè)務整改還未到深水區(qū)，監(jiān)管對企業(yè)融資端的沖擊還只是前戰(zhàn)，未來會更加顯著。金融機構“嫌貧愛富”的特質(zhì)會更加明顯。

　　“最近我們也看到，由于違約事件的發(fā)生，許多投資者都有避險心態(tài)。有一些債券，比如說3+2的，例如 2015年發(fā)行的債券2018年到期。以前發(fā)行人認為，我只要加100個點、200個點，就可以繼續(xù)滾動兩年。但是現(xiàn)在很多投資者都會選擇行權。”鐘汶權說。

　　高華聲認為，債務產(chǎn)品在資本市場上應該付多少利息，應該由市場風險和需求決定，如果都是剛性兌付，會使真正無風險的好的債券利息非常高。

　　他向記者分析說，最近債券違約事件發(fā)生后，特別優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品的利息率在逐漸下降，越來越接近于銀行存款的利息率，而高風險的產(chǎn)品利息率在急劇上升。最終會導致好的項目產(chǎn)品可以用很低廉的成本融資，通過這樣的資源配置，更多的錢會進入到好的項目中，使得社會的資金配置更加優(yōu)化。

　　違約之后如何處置？

　　“債券違約潮”中投資者如何選擇？

　　整體來看債券市場違約占比并不高，債券基金“踩雷”也是個別事件，債券市場仍具有投資價值，那么投資者應該如何篩選？應當注意哪些風險？

　　“國內(nèi)債券投資者往往看重資產(chǎn)負債率，要多看流動性風險。”鐘汶權認為，國內(nèi)的銀行對企業(yè)授信往往是有條件的。相比之下，國外銀行授信會有commitment fee(承諾費，指借款人向銀行支付的一筆費用，用以換取銀行承諾提供一定數(shù)額的貸款及保留該貸款限額中未使用的部分)，這意味著當企業(yè)流動性緊張的時候，銀行不能撤銷授信。而國內(nèi)大部分授信主動權在銀行，可能授信很多，但不一定有用，一旦流動性受到壓力，銀行授信就會減少甚至撤銷，因此流動性惡化可能很快。

　　此外，鐘汶權提醒投資者注意企業(yè)的控股結構，許多民營企業(yè)下屬上市公司往往是合并報表，但是母公司報表非常重要。很多現(xiàn)金流和現(xiàn)金都在上市公司，盡管合并報表，但是母公司不能隨意動用，只能拿到分紅。投資者要看到，在這種組織架構之下企業(yè)真實的流動性如何。

　　而一位不愿具名的券商分析師向記者說，“此前可能還是能挑出一些高風險行業(yè)不去投資，今年就挑不出來。我對客戶建議的‘上上策’是，今年10月前中低信用的債券就不投了。如果是收益壓力真的比較大，必須要投的話，就選擇資產(chǎn)回報率還不錯的公司。另外AAA級別也很難規(guī)避風險的出現(xiàn)，我給客戶的建議是只投國企央企、不投民企。”

　　他補充說，“在本輪‘債券違約潮’中，我的客戶‘踩雷’的比較多，有的還踩了不止一個‘雷’，有些客戶還為此丟了工作崗位。但是債券違約了，客戶能做的事情真的不多，也沒什么辦法，比較焦慮。”

　　違約處置沒有普遍適用的模式

　　2014年3月，協(xié)鑫集成發(fā)行的11超日債到期未能償付利息，成為輿論中打破剛兌、債市違約的第一例。自此，類似風險事件時有發(fā)生，“違約”對于債券市場而言不再是個陌生的概念。

　　一般而言，違約債券的處置大體上可分為自主協(xié)商和司法訴訟兩大路徑，具體而言，自主協(xié)商又可分為擔保求償、資產(chǎn)處置和債務重組等；司法訴訟則包括違約求償訴訟、財產(chǎn)保全、破產(chǎn)訴訟等。

　　盡管如此，從近兩年的案例來看，違約后的處置仍然沒有一整套普遍適用的模式。

　　高華聲向記者介紹說， 關于違約后的處置，第一是債務重組。就是債權人和債務人發(fā)現(xiàn)違約后雙方協(xié)商形成解決方案，比如把還款周期延長，要求借貸人做出承諾，在理性溝通的情況下達成某個方案。這是我國最多使用的方法。

　　第二是司法救助，必要時進行公司清算。這種方法理論上可行，但是實際操作中基本沒有用過，因為成本實在太高昂，容易導致魚死網(wǎng)破。

　　鐘汶權對《中國經(jīng)濟周刊》記者表示，從這兩三年違約案例來看，目前市場上的違約債券處置通常是債權人先開會，債權人與發(fā)行人進行談判，然后進行法律訴訟等模式，但是組織債權人談判效率比較低。此外，一些涉及國有企業(yè)的案例，更多的是政府介入進行談判。但是現(xiàn)在債券投資者議價能力相對于銀行可能比較低，債券投資者處于被動的狀態(tài)。

　　記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，在11超日債違約案例中，由債權人提起破產(chǎn)重整申請，在引入新投資者的情況下，普通債權人受償比例由3.95%上升到30%，債券投資者獲得第三方追加擔保全額受償。發(fā)行人重整后剝離了全部債務，2014年主業(yè)已有一定起色，股票也已申請恢復上市。

　　二重集MTN1、08二重債違約后，也是由債權人申請破產(chǎn)重整，由母公司國機集團進行了代償。不過由于未引入新投資者，除公募債券由國機代償本金外，其余普通債權受償比例僅為17.38%。

　　而在東北特鋼的案例中，債權合計674.9億元，扣除關聯(lián)的三角債后為455.61億元，共涉及1900多家債權人。其中377.37億元的普通債權，以現(xiàn)金清償和債轉股的方式化解。在377.37億元的普通債權中，每家50萬元以下的部分將100%現(xiàn)金清償，而超出50萬元的部分，經(jīng)營類普通債權人和債券類普通債權人可選擇22.09%的清償率一次性現(xiàn)金清償，也可以全部選擇債轉股；而金融普通債權人50萬元以上的債權，全部債轉股。

　　鐘汶權預計，未來在公司信息披露和公司治理上，投資者會對發(fā)行人有更多的要求。當前的發(fā)行人賣新債出現(xiàn)壓力，也是市場倒逼其提高信息披露透明度與治理管制。

　　要不要CDS ？

　　事實上，在上一波“違約潮”期間，曾有消息稱，監(jiān)管層將推出中國版的信用違約掉期(Credit Default Swap，CDS)市場。

　　2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《信用違約互換業(yè)務指引》《信用風險緩釋憑證業(yè)務指引》等公告。輿論普遍認為，市場關注已久的中國版CDS將面世。

　　信用違約互換又稱為信貸違約掉期，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。信貸違約掉期是一種價格浮動的可交易的保單，該保單對貸款風險予以擔保。舉例而言，假設A投資者持有某公司債券，其收益率為有6%，但是此公司是有違約風險。這時，B公司與A投資者設立CDS，每年付給B公司3%的收益率。假如這家公司債券違約，則B公司可以彌補A投資者一定的損失。所以CDS是一種風險轉移工具，令持有債券的人承擔債券的違約風險，而有了CDS這種風險就可以被拿出來交易了，從而促進流動性。

　　由于當時，招財寶的僑興私募債逾期事件，引發(fā)了關于招財寶與CDS關系的廣泛關注與討論。不過，這個傳聞也是“只聞樓梯響，不見人下來”，最終并未有實質(zhì)產(chǎn)品推出。

　　“現(xiàn)在的問題是，‘踩雷’沒出路，談判又難。”鐘汶權表示。

　　“可以考慮建立一個更大規(guī)模的CDS市場，作為一個風險管理的工具，讓市場中對風險有不同看法的人進行交易。”鐘汶權對記者說，最后如果市場中違約較多，也會有一些投資人專門做不良債券。每個投資者的訴求不同，在國外，有持有違約債券投資者的心態(tài)通常就是能收回多少就收多少，不太愿意糾結在訴訟之中， 同時也會有投資人專門投資價格折讓的不良債券，“這樣就會讓‘踩雷’的投資者有出路。”

　　目前，滬深交易所均對違約的公司債券采取停牌措施，銀行間債券市場相關規(guī)則也要求債券于到期日前一個工作日終止交易流通。

　　“這意味著違約債券難以在二級市場進行交易，即喪失流動性。受產(chǎn)品特性影響，違約債券在原始持有人手中可能是‘燙手山芋’，不符合繼續(xù)持有條件，但在專注于不良資產(chǎn)投資的‘禿鷲’投資者眼中可能是良好的投資標的。”工銀國際首席經(jīng)濟學家程實曾表示，因為交易機制缺失，無論是想通過拋售及時止損的違約債券持有人，還是想低價購買獲得后期收益的“禿鷲”投資者，都無法通過正常交易實現(xiàn)投資策略。這必然加劇當前違約債券持有人的后期求償訴求，扭曲其行為模式，不利于違約債券的處置。

　　盾安債務危機背后

　　多元化布局過快過廣而顧此失彼？

　　《中國經(jīng)濟周刊》 記者 劉照普︱北京報道

　　5月22日下午，“盾安系”旗下兩家上市公司盾安環(huán)境(002011.SZ)和江南化工(002226.SZ)對外公告停牌進展，稱“盾安控股是否能妥善解決債務清償問題尚存在很大的不確定性”，兩家公司均系5月2日開市起停牌，截至5月31日，兩家公司尚處在停牌狀態(tài)中。

　　這場停牌由“五一”前后爆發(fā)的盾安控股集團(下稱“盾安集團”)債務危機引發(fā)，這場債務危機經(jīng)過發(fā)酵，已經(jīng)波及上市公司、地方政府、金融機構等各個層面。

　　突然爆發(fā)的危機

　　5月初，網(wǎng)上流傳著一份盾安集團向浙江省主要領導“求救”的文件。

　　根據(jù)這份名為《關于盾安控股集團債務危機情況的緊急報告》的文件介紹的情況，盾安集團各項有息負債超過450億元，其中包括120億元的待償付債券，并稱“絕大部分銀行和非銀行金融機構的貸款都集中在浙江省內(nèi)，如果出現(xiàn)信用違約，將會對省內(nèi)眾多金融機構造成重大傷害，并可能會帶來系統(tǒng)性風險”。

　　據(jù)媒體報道，5月2日浙江省金融辦召開盾安集團債務協(xié)調(diào)會，浙江省政府要求成立“盾安集團債務協(xié)調(diào)小組”，浙商銀行是協(xié)調(diào)小組的主任單位。參會者除監(jiān)管機構外，還包括省國開行，省進出口銀行，工農(nóng)中建交五大行的省行，興業(yè)、中信、民生等行的浙江分行，浙商銀行，以及華融、長城、信達等資產(chǎn)管理公司的浙江分公司。媒體援引參會人員說法稱，各大金融機構現(xiàn)場表態(tài)“不抽貸”。

　　盾安環(huán)境5月4日回復深交所關注函時也提到了浙江省政府對盾安集團的支持，稱盾安集團“主動與浙江省有關政府部門及金融機構說明情況，積極解決上述問題，浙江省有關政府部門、金融機構對盾安控股積極應對以及出臺的各項措施予以充分肯定，并明確表示予以大力支持”。

　　民進中央經(jīng)濟委員會副主任、中國中小企業(yè)協(xié)會副會長、上海中和政道集團主席周德文在接受《中國經(jīng)濟周刊》記者采訪時表示，政府也不能“聽風是風、聽雨是雨”，既然要對這家企業(yè)進行幫扶，就要進行全面的盡職調(diào)查，在此基礎上做出客觀準確的判斷。

　　5月7日，盾安集團發(fā)聲，其在上海清算所發(fā)布的《關于近期市場傳聞的公告》，解釋了此次債務危機出現(xiàn)的原因：“此次流動性危機起因為公司自2018年起陸續(xù)兌付多起債券，消耗了大量自有經(jīng)營性現(xiàn)金流，且4月23日公司發(fā)行的12億元短融券未能成功發(fā)行，導致出現(xiàn)流動性緊張問題。鑒于目前公司資金緊張及后續(xù)到期債券所需償付資金無法及時落實，公司向浙江省政府做了緊急報告。”

　　隨著危機的發(fā)酵，債務危機也波及到盾安集團旗下的兩家上市公司。

　　盾安環(huán)境和江南化工均公告稱，與盾安集團提供連帶責任關聯(lián)互保，并承認，若盾安集團無法妥善解決債務清償問題，存在公司控制權發(fā)生變更的可能。盡管兩家公司回應深交所問詢時，答復稱生產(chǎn)經(jīng)營一切正常，但一些金融機構還是用行動給出了自己的判斷和選擇。

　　5月7日晚間，江南化工公告稱，于5月4日下午收到杭州銀行合肥分行告知函，該行已于5月3日晚間自公司募集資金三方監(jiān)管賬戶中扣款約2.11億元。江南化工認為杭州銀行合肥分行的行為已構成嚴重違約，嚴重損害了公司及股東的合法權益。

　　《中國經(jīng)濟周刊》記者獲悉，江南化工在杭州銀行合肥分行未到期貸款本息合計約為2.11億元，具體情況為1億元貸款由盾安集團提供擔保，7000萬元貸款由盾安環(huán)境提供擔保，4000萬元貸款為信用貸款，上述關聯(lián)方擔保均履行了審批程序并披露。

　　公告顯示，被扣劃資金的是“安徽江南爆破工程有限公司礦山工程總承包及礦山生態(tài)修復項目”募集資金賬戶，公司已向杭州銀行合肥分行發(fā)送律師函，告知其行為已構成嚴重違約，嚴重損害了公司及股東的合法權益，責令其立即糾正錯誤，要求其歸還強行劃轉的募集資金。

　　5月10日，江南化工公告稱，在安徽證監(jiān)局及相關部門的協(xié)調(diào)和指導下，本著互諒互解的原則，杭州銀行合肥分行于2018年5月3日從公司募集資金專戶中扣劃2.11億元人民幣的事項已妥善解決，已將募集資金專戶余額恢復至原有金額。

　　集中兌付壓力較大

　　記者查詢發(fā)現(xiàn)，盾安集團4月發(fā)布的《2018年度第三期超短期融資券募集說明書》顯示，發(fā)行人目前存續(xù)期債務融資工具余額合計129億元，其中以短期限的超短融和中期票據(jù)為主。截至本募集說明書簽署日，發(fā)行人在未來兩年內(nèi)需兌付的金額達113億元，集中兌付壓力較大。

　　雖然盾安集團于5月到期的兩只共計19億元的債券已經(jīng)兌付完成，但后面還有債務要陸續(xù)到期。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，盾安集團現(xiàn)存續(xù)債券9只，債券余額94億元。其中有5只債券將于今年到期，涉及總額54億元。

　　5月4日，大公國際資信評估有限公司已經(jīng)下調(diào)了盾安集團主體信用等級，從AA+下調(diào)為AA-，評級展望為負面。一位不愿具名的評級機構人士稱，評級從AA+降到AA-，跨度很大，AA+是優(yōu)質(zhì)企業(yè)才能獲得的評級，而AA-的評級在債券市場發(fā)債難度較大。

　　記者注意到，面對較大的集中兌付壓力，5月，盾安集團已經(jīng)兩次質(zhì)押其持有的江南化工股份，質(zhì)權人分別為浙商銀行股份有限公司杭州分行、國家開發(fā)銀行，兩次股份質(zhì)押后，盾安集團已將其所持有的江南化工42.82%的股份質(zhì)押。若以江南化工4月27日收盤時的股價5.42元/股計算，盾安集團已質(zhì)押的股份市值達到10.62億元。

　　多元化之殤？

　　公開信息顯示，盾安集團1987年創(chuàng)立于浙江諸暨店口，集團總部位于杭州濱江，盾安集團的核心產(chǎn)業(yè)包括精密制造與先進裝備(空調(diào)配件、暖通系統(tǒng)設備、閥門、電機、風機等)、民爆化工(民用爆破器材、工程爆破服務、爆炸深加工)、新能源(風力發(fā)電、光伏發(fā)電)、新材料(鎂及鎂合金)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)(三文魚養(yǎng)殖、園林工程與花卉苗木、有機茶葉)、投資管理等，集團員工總數(shù)約2.9萬人。

　　其官網(wǎng)顯示，盾安集團連續(xù)9年躋身“中國企業(yè)500強”，連續(xù)16年躋身“中國民營企業(yè)500強”，2017年分別位列第283位和第81位，名列浙江百強企業(yè)第27位。

　　有溫州企業(yè)家向記者分析說，這次盾安集團深陷巨額債務危機，暴露出很多問題，最突出一點就是集團在內(nèi)生性增長遭遇瓶頸的情況下，通過外延式大肆擴張謀求業(yè)務多元化，集團業(yè)務板塊擴張到三文魚、姚生記炒貨、風電、機械制造、房地產(chǎn)等領域，既沒有上下游聯(lián)系，又未能形成產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，沒有圍繞核心主業(yè)延長產(chǎn)業(yè)鏈，多元化布局過快過廣，分散人力物力財力，從而顧此失彼，導致整個現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表惡化，最終讓集團在發(fā)展30多年后迎來最艱難時刻。

　　而一位知情人士稱，作為盾安集團旗下的上市公司，主要涉及空調(diào)上游配套產(chǎn)業(yè)電子閥業(yè)務的盾安環(huán)境受到下游整機市場行情時好時壞拖累，經(jīng)營業(yè)績動蕩不定，同時面對三花、鷺宮等競爭對手同臺搶奪，只能拼價格、拼人脈，而無法全面拼技術，競爭優(yōu)勢不明顯，被替代性強。盾安環(huán)境近年來著重打造的自有品牌中央空調(diào)、特種空調(diào)等業(yè)務一直處于邊緣市場，面臨“做不大、做不強”的現(xiàn)實尷尬，長達20多年未能真正建立起差異化競爭力，遲遲未進入主流市場，也沒能為集團整體做大規(guī)模、做厚利潤。

　　對于盾安集團出現(xiàn)危機的原因，周德文認為，首先，原材料價格上漲、企業(yè)利潤越來越薄，政府雖然采取減費降稅的措施，但稅費負擔依然較重，中小企業(yè)，包括盾安這種比較知名的企業(yè)，融資難、融資貴的問題依然沒有得到明顯改善，銀行大多不愿意把錢借給民營企業(yè)，很多企業(yè)為了維持，只能盲目地向民間借錢，民間借貸大部分是高利貸，導致企業(yè)一方面流動性越來越緊張，另一方面融資成本越來越高，不少金融機構對企業(yè)抽貸、壓貸現(xiàn)象依然存在，甚至變本加厲，情況更加嚴重，這樣下來民營企業(yè)顯露危機是必然的趨勢。

　　其次，企業(yè)自身也有責任。盾安集團是白手起家辦起來的企業(yè)，創(chuàng)始人極力想把企業(yè)做大做強，近年采取跨越式做法。從其個人所掌握的信息分析，盲目推進多種經(jīng)營是盾安出現(xiàn)債務危機的一個原因，比如涉足光伏產(chǎn)業(yè)，前幾年政府確實鼓勵新能源發(fā)展，盾安集團沒有根據(jù)自身優(yōu)勢準確判斷，而是盲目進入、大資本投入，這幾年光伏產(chǎn)業(yè)先是很好，但后面是產(chǎn)能過剩、競爭激烈，很多光伏企業(yè)顯露危機，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結構很不合理，也造成了其資金流動性不足，資金分散，這是其中一個原因。

　　“轉型應該引導企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化，拉長產(chǎn)業(yè)鏈，做企業(yè)自己熟悉的領域，不要盲目轉行，這一點非常重要。” 周德文對記者說，“有些企業(yè)不轉型是等死，但一轉型就是找死。企業(yè)轉型要著眼于內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化，在產(chǎn)業(yè)鏈條上去延伸，這是最好的轉型，企業(yè)熟悉，也有優(yōu)勢，也比較穩(wěn)妥。”

　　對大規(guī)模到來的企業(yè)債務違約應有系統(tǒng)應對預案

　　關浣非

　　2017年以來，不時有企業(yè)不能履行債務支付責任的消息傳出，今年更有企業(yè)主因債務壓力而自尋短見的案例發(fā)生，如1月30日，浙江紹興的知名上市公司——金盾股份董事長周建燦從上虞國際大酒店墜樓身亡，身后留下高達98.99億元的債務。3個月后，另一家體量更為龐大的浙江民企——盾安控股集團向浙江省政府緊急求助的報告在網(wǎng)上流傳。這家曾連續(xù)9年入圍“中國企業(yè)500強”的企業(yè)在求助報告中說，其面臨著非常嚴重的流動性困難，各項有息負債超過450億元，其中有120億元為債券。

　　5月11日，中央國債登記結算有限責任公司首次對外發(fā)布了月度債券市場風險監(jiān)測報告。報告顯示，4月違約債券4只，違約債券總面額為38.5億元；2018年累計違約債券15只，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。

　　進入5月，又有中安消、盛運環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等多家上市公司出現(xiàn)債務違約。同時，在信托計劃、券商資管計劃等非標領域，近來也頻頻爆出“兌付危機”，其中包括19家融資主體為上市公司的產(chǎn)品。近日，又有負債數(shù)以千億計的國企不能支付到期債務的消息傳出，無疑大大增加了市場的緊張氣氛，如中信信托日前發(fā)布報告稱，天津房地產(chǎn)集團有限公司無法說明信托貸款還款安排，存在債務違約的風險。

　　種種信息顯示，中國又到了一個比較重要的債務支付當口，而因為金融生態(tài)環(huán)境的改變及某些行業(yè)約束政策的收緊，上一輪金融擴張及企業(yè)投資擴張所積累的風險勢必會加速暴露，對這一輪債務規(guī)模以及結構的超常性如果掉以輕心，對一些違約苗頭若不能及時予以處理或積極化解，對金融市場和經(jīng)濟活動勢必會造成沖擊，甚至可能演化為金融危機的導火索。

　　這一輪債務違約有什么不同？

　　首先應當承認，發(fā)生這一輪債務違約仍然是之前金融過度擴張的必然結果。

　　始于2014年的金融加杠桿一方面帶來了金融體系的快速膨脹，急劇擴張的理財和影子銀行體系創(chuàng)造了大量的信用供給，相當數(shù)量的金融機構在急于拓展資產(chǎn)端業(yè)務的壓力下放棄了合規(guī)和風險控制標準；另一方面因獲得資金渠道的突然增多，使一部分企業(yè)陷入極度的投資擴張亢奮之中，現(xiàn)在陷入債務困境的一些企業(yè)當初都制定了近乎天方夜譚的發(fā)展規(guī)劃。金融業(yè)、非金融業(yè)互為鏡鑒，競相在“錢生錢”的游戲中展開競賽，如2012年A股上市公司購買理財產(chǎn)品的金額僅為71億元；2013年暴增至1667億元；2014年增至3474億元；2015年超過5500億元；2016年則逼近8000億元。

　　但今年發(fā)生的一連串債務違約事件，與以往單純的經(jīng)濟或行業(yè)景氣低迷、企業(yè)盈利惡化，引發(fā)的個別或局部信用風險事件又有不同。這一波債務違約，有一個共同的背景——嚴監(jiān)管、去杠桿環(huán)境下的再融資渠道全面收緊。

　　在2015—2017年債務違約的企業(yè)，所在行業(yè)以產(chǎn)能過剩行業(yè)居多，但2018年違約企業(yè)的行業(yè)分布較為分散，范圍更廣，已不僅僅是夕陽行業(yè)和效益差的企業(yè)。這在一定程度上表明監(jiān)管因素導致的融資收緊是大范圍的，很多行業(yè)企業(yè)的資金鏈都出現(xiàn)了問題。從企業(yè)融資的用途看，今年一些企業(yè)發(fā)債已不用于擴大再生產(chǎn)或技術更新，而是用于償債，如2017年發(fā)行的6952只債券(剔除政府債和金融債)中，資金用于償還借款的債券有2803只，占比為40%，而2018年發(fā)行的2689只債券里，用于償債的債券有1385只，占比超過50%。

　　盡管如此，現(xiàn)在看不到融資環(huán)境短期改善的可能，2018年第一季度，境內(nèi)非金融企業(yè)、居民住戶從金融體系獲得的資金額為55765億元，如果減去住戶貸款，實體經(jīng)濟獲得的資金額大約是3.8萬億元，比起2017年、2016年同期銳減了0.96萬億元、1.63萬億元。在資產(chǎn)管理新規(guī)發(fā)布后，近期監(jiān)管層建議未來3年每年壓縮整改三分之一的非標資產(chǎn)，意味著非標融資短期再融資規(guī)模也將受限。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年將到期的企業(yè)債、公司債、中票、短融、定向工具幾大類主要的非金融企業(yè)債券共計4.4萬億元，保持在高位，還有相當數(shù)額的債券進入回售期，投資人若選擇回售勢將加速債券到期。此外相當規(guī)模的地方政府債也將陸續(xù)到期，而地方政府債務平臺普遍存在流動性不足的局限，這意味著中國所面臨的債務壓力不僅在規(guī)模上是空前的，在結構的復雜性上也是空前的。

　　如何避免債務違約潮釀成金融危機？

　　因此，必須要有系統(tǒng)的應對預案才能避免潛在的風險釀成大患，才能使中國經(jīng)濟的發(fā)展不發(fā)生大的波折。

　　第一，政府要真正重視這一次債務違約潮，要清楚一個企業(yè)不能履行支付義務就是危機，而如果由一個個這樣的危機所引致的金融機構也發(fā)生支付危機那就是金融危機了，而這樣的連鎖性危機必然會引發(fā)金融市場的劇烈震蕩，造成資產(chǎn)價格下跌及變現(xiàn)困難，從而進一步加深危機程度，帶來更大規(guī)模的危機。

　　因此要從地方政府和金融機構兩個方面馬上啟動對負債高的主要領域、主要平臺、主要客戶的資金流動性狀況及債務支付結構的系統(tǒng)排查，尤其要查清那些財務杠桿高、融資渠道窄的債務主體風險點，并要重點實施盯防措施，竭力防止由點狀風險演化成鏈狀風險或塊狀風險。

　　在債務風險的排查處理過程中，要謹慎把握好“查”風險和“爆”風險的區(qū)別，對各類債務風險，各監(jiān)管部門和有關金融機構要有分門別類的風險化解對策。對惡意逃債的要形成系統(tǒng)控制措施，不能賺了算債務人的，虧了算債權人的。這方面可以效仿海外對企圖通過提前轉移資產(chǎn)以減輕償債責任的追償做法，以防止惡意逃債現(xiàn)象的大量出現(xiàn)。

　　第二，任何一個經(jīng)濟體發(fā)生大面積的債務違約，板子都不能簡單地打向企業(yè)部門，一定是這一經(jīng)濟體經(jīng)濟活動模式存在根本缺陷，存在金融資源粗放配置的狀況。

　　中國2007年人民幣各項貸款余額是26.17萬億元，2017年是120.1萬億元，10年增長了約3.6倍，但中國的資金使用效率卻一直呈現(xiàn)遞減趨勢，因此對因金融機構未能恪盡風險防范之責所造成的債務違約，在制度層面要建立具約束性的反懲機制，這不僅是為了預防債務風險的不斷發(fā)生，更是提高資金使用效率的必要之舉。

　　中國的金融部門要盡快改變的一個模式就是“壘大戶”，而從一些資產(chǎn)規(guī)模較大企業(yè)動輒就出現(xiàn)債務違約，也不免折射出中小企業(yè)融資難的癥結。

　　第三，從一些表面上頗具實力的企業(yè)發(fā)生債務違約的情況看，中國整個社會的金融信用約束鏈條依然很弱。有的企業(yè)融資當初就已存有不良目的，提供給債權人的大多為虛假的財務信息；信用評定信息的滯后性也使信用評級失去了約束意義；有的企業(yè)以能搞到錢是“有本事”的表現(xiàn)，所以無論在獲得資金的過程中，還是在資金的使用上，都很難會遵守有關的信用約束；而金融機構嚴謹不足、粗放有余的配置金融資源方式，也會助長客戶不守信用、濫用資金的情況出現(xiàn)。這些都是未來在防范債務風險、提高資金利用效率方面要解決的主要問題。

　　第四，為緩解資金供給的緊張局面，金融監(jiān)管部門在未來的一個時期恐怕要在政策力度和節(jié)奏上做更細的謀劃和更多的微調(diào)。中國經(jīng)濟狀況復雜，一刀切有時并不一定會達到預期的目的，反而會出現(xiàn)“按下葫蘆起來瓢”的情況，對待中國的一些帶有泡沫的經(jīng)濟現(xiàn)象，“慢撒氣”可能比釜底抽薪強。

　　(作者系某國有銀行香港分行副行長，曾在香港及內(nèi)地創(chuàng)建多家產(chǎn)險、壽險公司并任董事長、總裁。)